بررسی دلایل تقویت روبل روسیه در بحبوحهٔ جنگ و تحریم‌ها

مقدمه

تقویت روبل روسیه در سال‌های ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ ــ درست هنگامی که بسیاری از ارزهای بازارهای نوظهور در شرایط مشابه به ورطهٔ سقوط می‌افتند ــ پدیده‌ای شگفت‌انگیز برای تحلیلگران مالی و مدیران ارشد بود. انتظار می‌رفت ترکیب جنگ، تحریم‌های گسترده و فرار سرمایه، واحد پولی روسیه را به زمین بزند؛ اما روبل ظرف چند ماه نه‌تنها زیان اولیه را جبران کرد، بلکه به یکی از بهترین عملکردهای ارزی در میان اقتصادهای نوظهور بدل شد. این مقاله با رویکردی نیمه‌رسمی، چرایی و چگونگی این رخداد را واکاوی می‌کند و درس‌هایی کاربردی به مخاطبان اکو بیزینس آکادمی ــ مدیران عامل، مدیران مالی و مشاوران راهبردی ــ ارائه می‌دهد.

۱. سقوط اولیه روبل؛ پیش‌زمینهٔ یک غافلگیری

در نخستین هفته‌های پس از تهاجم ۲۴ فوریهٔ ۲۰۲۲، ارزش روبل از حدود ۷۸ روبل به ازای هر دلار به سقف تاریخی ۱۴۳ روبل رسید؛ عددی که یادآور بحران‌های مالی در آسیای شرقی و آمریکای لاتین بود. در این بازهٔ کوتاه:

• حدود ۵۵ درصد ذخایر ارزی بانک مرکزی روسیه در بانک‌های غربی مسدود شد.
  
• دسترسی بانک‌های بزرگ روسی به سامانهٔ سوئیفت محدود یا حذف شد.
  
• خروج هیجانی سرمایه از بازار سهام و اوراق روسیه، فشار فروش روبل را تشدید کرد.
  

انتظار غالب؟ بحران مزمن ارزی و نیاز فوری به دریافت خطوط اعتباری اضطراری از چین یا کشورهای «دوست». اما مسیر تاریخ اقتصادی روسیه، پیچ دیگری خورد.

۲. مازاد کم‌سابقهٔ حساب جاری؛ نقش قیمت انرژی

کاهش تهاجمی واردات (به‌دلیل تحریم‌ و خروج برندهای غربی) و جهش تاریخی قیمت نفت برنت و گاز TTF، صادرات دلاری روسیه را طوری متورم کرد که مازاد حساب جاری فصل دوم ۲۰۲۲ به رکورد ۷۶ میلیارد دلار رسید. مازاد حساب جاری یعنی ورود ارز خارجی بیش از خروج آن و در نتیجه تقاضای خالص برای روبل. در اقتصادهای نوظهور، معمولاً کسری حساب جاری عامل سقوط ارز است؛ اما روسیه به‌دلیل جایگاه انرژی‌محور خود در بازار جهانی از این قاعده مستثنا شد.

۳. کنترل‌های سرمایه؛ نسخهٔ روسی مدیریت بحران

کرملین و بانک مرکزی تقریباً هم‌زمان با تشدید تحریم‌ها «دیوار پکن» را دور بازار ارز کشیدند. سه اقدام حیاتی عبارت بودند از:

1. الزام صادرکنندگان به فروش ۸۰ درصد ارز حاصل از صادرات در بازار داخلی، تا عرضهٔ ارز افزایش یابد و بانک مرکزی دست بالاتری در دفاع از روبل داشته باشد.
   
2. سقف برداشت ارز خارجی برای اشخاص حقیقی و حقوقی که خروج سرمایه خرد را مهار کرد و فشار بر ذخایر ارزی را کاهش داد.
   
3. ممنوعیت موقت پرداخت کوپن اوراق به سرمایه‌گذاران خارجی برای جلوگیری از «فروش اجباری» دارایی‌های روبل‌پایه و ثبات نسبی بورس مسکو.
   

این نسخهٔ سخت‌گیرانه از مدیریت جریان سرمایه (Capital Controls) مشابه الگوهای ایسلند در ۲۰۰۸ و یونان در ۲۰۱۵ بود، اما اتکای روسیه به صادرات انرژی کارایی آن را دوچندان کرد.

۴. سیاست پولی انقباضی؛ جذابیت نگهداری روبل

وقتی نرخ بهرهٔ سیاستی در عرض یک روز از ۸٫۵ ٪ به ۲۰ ٪ جهش کرد، پیامی ساده مخابره شد: «نگهداری سپردهٔ روبلی دوباره جذاب است.» این شوک نرخ بهره دو اثر متقارن داشت:

• گران کردن سوداگری علیه روبل؛ فروش استقراضی (Short) عملاً هزینه‌بر شد.
  
• کاهش جذابیت سپرده‌گذاری به ارز خارجی؛ بازده واقعی دلاری در بانک‌های روسی منفی شد.
  

بانک مرکزی بعداً با فروکش کردن التهاب نرخ را مرحله‌ای به ناحیهٔ تک‌رقمی برگرداند؛ اما اثر روانی اولیه مسیری پایدار برای تقویت روبل ساخت.

۵. پرداخت گاز به روبل؛ خلق تقاضای خارجی مصنوعی

فرمان ریاست‌جمهوری آوریل ۲۰۲۲ برای «پرداخت روبلی گاز» از سوی کشورهای غیردوست مکانیسمی هوشمندانه بود: خریدار اروپایی همچنان یورو یا دلار به حساب گازپروم‌بانک واریز می‌کرد؛ بانک روسی ارز را به روبل تبدیل و به حساب گازپروم منتقل می‌نمود. بدین‌ترتیب، تقاضای اجباری و مستمر برای روبل آفریده شد؛ بدون آن‌که بانک مرکزی از ذخایر منجمدش استفاده کند. این مدل حتی پس از کاهش صادرات گاز به اروپا، در قراردادهای جدید با هند و ترکیه نیز بازتعریف شد.

۶. بازار کم‌عمق؛ چرا جریان‌های کوچک نرخ را جابه‌جا می‌کنند؟

پس از تحریم، حجم معاملات روزانهٔ روبل در مراکز مالی لندن، نیویورک و زوریخ تقریباً ناپدید شد. در بازار داخلی مسکو نیز نقدینگی شدیداً پایین آمد؛ در چنین فضایی حتی جریان‌های کوچک بانکی (مثلاً تسویهٔ یک قرارداد سوآپ) می‌توانست نرخ ارز را جهش دهد. به همین دلیل برخی اقتصاددانان غربی ادعا کردند «نرخ روبل بازتاب واقعیت نیست»، اما تا وقتی کنترل سرمایه برقرار بود، نرخ داخلی بر اقتصاد روسیه حاکمیت داشت.

۷. پیامدهای تقویت روبل بر اقتصاد واقعی روسیه

• کاهش تورم وارداتی: روبل قوی‌تر هزینهٔ کالاهای وارداتی (به‌ویژه داروهای حیاتی) را پایین آورد و نرخ تورم مصرف‌کننده از اوج ۱۸ ٪ در آوریل ۲۰۲۲ به زیر ۱۲ ٪ در پایان سال کاهش یافت.
  
• فشار بر بودجه دولت: چون صادرات انرژی دلاری قیمت‌گذاری می‌شود، روبل قوی‌تر به معنی درآمد روبلی کمتر برای دولت بود و وزارت دارایی برای پر کردن کسری، اوراق قرضهٔ فدرال بیشتری فروخت.
  
• کاربرد محدود روبل در خارج از مرزها: چه روبل ۱۰۰ باشد چه ۵۰، شهروندان روسیه امکان چندانی برای خرج کردن آن در پاریس یا نیویورک نداشتند؛ تحریم ویزا/مسترکارت عملاً روبل را به داخل مرزها محدود کرد.
  

۸. آیا تقویت دائمی است؟ چالش‌های پیشِ رو

از نیمهٔ ۲۰۲۴ تا بهار ۲۰۲۵ داده‌ها نشان می‌دهد:

• قیمت نفت اورال به دلیل تخفیف‌های سنگین به چین و هند پایین‌تر از برنت معامله می‌شود.
  
• درآمدهای ارزی نسبت به اوج ۲۰۲۲ حدود ۳۰ ٪ کاهش یافته است.
  
• نرخ مالیات صادرات متغیر هنوز نتوانسته تراز بودجه را به‌طور پایدار مثبت کند.
  

چنان‌چه واردات قطعات صنعتی و فناوری‌های حساس از مسیر کشورهایی مانند ترکیه و امارات ادامه یابد، احتمال آب رفتن مازاد حساب جاری وجود دارد و روبل ممکن است دوباره در برابر دلار تضعیف شود. آیندهٔ روبل بیش از هر زمان دیگر به دو عامل بستگی دارد:

1. دامنه و شدت تحریم‌های ثانویه
   
2. مسیر قیمت جهانی انرژی و سیاست تخفیفی روسیه
   

۹. جمع‌بندی؛ سه درس کلیدی برای مدیران کسب‌وکار جهانی

1. شوک‌های ژئوپلیتیک همیشه به فروپاشی ارزی منجر نمی‌شوند. ساختار تراز پرداخت‌ها و ابزارهای سیاستی می‌تواند مسیر متفاوتی رقم بزند.
   
2. کنترل سرمایه، اگرچه در اقتصاد آزاد محبوب نیست، اما در شرایط اضطراری می‌تواند ثبات کوتاه‌مدت ایجاد کند و البته هزینه‌های بلندمدتِ کارایی و اعتماد سرمایه‌گذار را نباید نادیده گرفت.
   

قیمت انرژی و واردات استراتژیک دو لنگر اساسی ارزش پول ملی برای اقتصادهای صادرکنندهٔ مواد خام هستند. شرکت‌های چندملیتی باید سناریوهای ارزی خود را بر پایهٔ همین دو متغیر طراحی کنند.